【京安非诉】浅析民办院校资产证券化——以津桥学院与阳光学院ABS为例

1、 民办院校资产证券化的特点和优势

（1）基础资产的特点

民办院校开展资产证券化的前提和基础是必须要获得办学资质及相关的资格证书，并拥有独立的法人地位、教学设施和财务等。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对基础资产的定义，基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。民办院校作为教育领域的一部分，有别于其他领域，是需要获得教育主管部门批准的办学资质及颁发的办学许可证。基于办学资质，民办学校在法律规定的情况下，按照招生计划就可向学生收取一定的费用并产生了一定收益，从而产生了可预测的稳定现金流；同时基于独立的法人地位、教学设施和财务等，才能以学费和住宿费等费用作为底层资产开展资产证券化业务。

（2）相对其他类型企业ABS的特点

在教育政策和人口结构相对稳定的大前提下，相对于其他类型企业ABS，以学费和住宿费等收费为还款来源的民办院校ABS，其现金流可预测性强、稳定性高。但是另一方面，学校的土地性质属于教育用地，有些地方还要求学校的股权不能进行质押,这样质押增信就受到限制；同时,很多民办学校背后往往没有一个强有力的集团支撑,这样担保实力也不够强大。院校股东实力及其他增信措施,将是此类ABS产品发行的关键。

（3）相对其他融资方式的优势

对于学校而言，因为长期属于双重监管且又是非企业法人，融资方式比较单一，一般通过银行贷款进行融资。但是，一般银行贷款需要抵押、担保，而根据我国物权法、担保法规定用于教育的房地产、教育设施不得设定抵押。

而资产证券化对于学校的资产而言就可避免贷款融资抵押的问题。学校可将其未来有稳定现金流的财产权利进行出售转让，从而不存在将该等财产权利抵押的情况。另一方面，资产证券化的融资规模比单一向银行借款的资金限额要大的多，这也是一种降低融资成本的手段。

2、 案例分析

津桥学院ABS与阳光学院ABS均以学费和住宿费收费作为产品兑付的还款来源，但在基础资产构造、交易结构和增信措施方面存在一定的差异，小编将进行简单的对比分析。

（1）基础资产

津桥学院ABS的基础资产为原始权益人津桥学院在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人基于提供全日制大学本科学历教育及住宿服务于自基准日起的特定期间内对在籍学生及住宿学生享有的学费及住宿费债权。而阳光学院ABS的基础资产表面上看并非阳光学院未来特定期间内的学费、住宿费收入，而是其母公司福建阳光集团有限公司作为原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的、其在单一信托项下持有的全部63,000万份信托单位的信托受益权。

作为基础资产而言，信托受益权相对于学费及住宿费的未来债权，在基础资产买断、破产隔离以及未来现金流的法律关系界定上更加清晰，而学费住宿费收费作为收益权在本质上是存在一定的法律瑕疵的。

（2）交易结构

津桥学院ABS直接以学费及住宿费的未来债权作为基础资产，采用了单一SPV的交易结构，即以国海证券作为计划管理人设立的津桥学院资产支持专项计划受让原始权益人津桥学院所持有的学费及住宿费的未来债权。

     而阳光学院ABS则采用“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV结构设计，即多嵌套了一层单一资金信托计划。具体而言，福建阳光集团有限公司作为主导，通过五矿信托受托管理的单一资金信托计划对其子公司阳光学院发放信托贷款，同时作为原始权益人将由此产生的信托受益权转让给东兴证券设立并管理的“阳光学院一期资产支持专项计划”。资产支持专项计划和信托发起的单一资金信托计划在此次交易中共同扮演SPV的角色，分别完成阳光学院未来现金流的法律界定及基础资产的转让。

    对于嵌套信托受益权的双SPV结构而言，信托受益权仅仅为名义上的“基础资产”，对于ABS产品至关重要的还款现金流稳定性还必须穿透到底层资产。另一方面，企业ABS在14年底实施备案制以来，在交易所挂牌登记的企业ABS产品在成立前的审核和论证主要通过交易所完成，交易所需要核查基础资产的法律属性、底层资产回款现金流的稳定性等诸多方面。因为津桥学院ABS和阳光学院ABS都是以学费住宿费作为还款来源，其学费住宿费现金流的稳定性应该毋庸置疑。那么，15年年末成立的津桥学院ABS到近期会成立的阳光学院ABS，却多架构一层信托。这种基础资产的重构到交易结构的变化，主要反映了交易所对于企业ABS基础资产清晰明确的法律关系的日益重视。对于学费住宿费这些具有未来债权性质的资产，因目前尚不具有明确的法律界定，监管层面亦不认可其为严格意义上合适的证券化基础资产，那么通过嵌入信托进行规避是一个可行且常用的解决方案。

（3）增信措施

除了优先/次级分层、基础资产资产现金超额覆盖等常规的增信措施之外，津桥学院ABS的增信措施还包括津桥学院提供差额补足承诺、津桥学院母公司云南城投集团承诺担保，而阳光学院ABS主要是阳光学院母公司福建阳光集团有限公司提供差额补足。津桥学院是云南省唯一100%国资出资举办的民办学校，母公司云南城投集团归云南省国资委监管，是云南省人民政府授权的城建投资项目出资人代表及实施机构，主体评级AA+。阳光学院是国内规模最大的民办教育集团之一阳光教育集团下属学校，而阳光教育集团又是国内大型投资控股集团——阳光控股有限公司下属五大产业集团之一，阳光控股有限公司旗下有阳光100中国、阳光城等几家上市公司。由此可见，这两个ABS的原始权益人或实际融资人的股东主体资质较好，能够提供较强的增信支持。

总结

民办院校作为教育领域的一部分，其基础资产的优势在于稳定、可预测的现金流，且教育机构一般具有良好的信誉保障。但是，教育领域的一大风险在于往往会受到法律、政策的调整而对其资产造成影响。如果民办院校的基础资产无法满足所需信用评级的安全性要求，那么增信就成为必要。而母公司提供信用保证是一种常用的增信方式，可提升资产支持证券的信用水平。

来源：广深港法律智库